회견

«경제 붕괴 없이 금리 정상화 거의 불가능할 것»

역사가이자 작가인 에드워드 챈슬러(Edward Chancellor)는 중앙 은행의 실패한 통화 정책과 보다 건강하고 강력한 경제 및 금융 시스템으로 가는 어려운 길에 대해 심층 인터뷰를 했습니다.

마크 디틀리

2022년 7월 21일 오전 1시 19분

독일어 버전

Edward Chancellor는 우리 시대의 중앙 은행가들과 강경한 입장을 취합니다. 경제사학자는 그의 새 책 «시간의 가격: 관심의 실제 이야기» 에서 인류의 역사를 통틀어 금리가 너무 오랫동안 너무 낮게 유지될 때 투기 거품과 추악한 결과가 항상 발생했음을 보여줍니다.

"수년간의 초저금리 이후 중앙은행은 거의 모든 자산군에 거품을 일으켰고 막대한 자본의 잘못된 배분을 조장했으며 경제의 과도한 금융화와 부채 증가를 허용했습니다"라고 그는 말합니다.

명확성을 위해 가볍게 편집된 Market NZZ와의 심층 대화에서 Mr. Chancellor는 좁은 2% 인플레이션 목표가 위험한 이유, 1970년대와 유사점이 부분적으로만 유효한 이유, 향후 몇 년이 어떻게 될 것인지 설명합니다. 금융 시장에서 – 그리고 영웅을 찾기 위해 바젤을 찾아야 하는 이유.

«중앙 은행들이 너무 오랫동안 통조림을 걷어차서 그들이 계산 날짜를 연기하고 있다는 사실을 잊어버렸습니다»: 에드워드 챈슬러.

책에서 이자율이 너무 오랫동안 너무 낮을 때마다 추악한 결과가 있음을 보여줍니다. 지난 몇 년 동안 우리는 인류 역사상 가장 낮은 이자율을 기록했습니다. 앞에 무엇이 놓여 있습니까?

내 책의 목적은 이자가 무엇을 하는지, 그리고 그것이 금융 시장과 실물 경제에 미치는 영향을 이해하려고 노력하는 것입니다. 나는 이자율이 인류 역사상 가장 오래된 경제 제도라는 것을 보여주기 위해 5000년 전으로 거슬러 올라갑니다. 그리고 그것이 인간 생활의 매우 필수적인 특징이 아니었다면 우리가 그러한 제도를 가질 가능성은 극히 낮습니다. 이자는 시간의 대가입니다. 시간은 가치가 있습니다. 벤 프랭클린이 말했듯이 시간은 돈입니다. 그리고 제때에 적절한 가격을 책정하지 않으면 세상이 뒤집어질 것입니다.

그게 최근에 일어난 일입니까? 세상이 뒤집어졌다?

지난 몇 년간의 금리 환경은 거의 모든 자산군에서 거대한 거품을 만들어 냈습니다. 그것이 내가 «Everything Bubble»의 궁극적인 원인이라고 생각하는 것입니다. 2020년과 2021년의 Covid 시장 열풍 동안 Everything Bubble은 미국 주식 시장의 전반적인 평가, 극단적인 기술 회사, 비상장 유니콘, Gamestop과 같은 밈 주식, 암호화폐에 대한 투기 열풍, 야구 카드, 빈티지 자동차, 예술, 모든 것이 이 거품에 휘말린 것 같았습니다. 문제는 왜 그런 일이 일어났는가 하는 것입니다.

왜 그랬을까?

항상 새로운 기술의 발명을 둘러싸고 투기적 거품이 형성된다는 생각이 있습니다. 90년대 후반의 닷컴 버블을 생각해 보십시오. 기록된 최초의 기술 거품은 1690년대 런던에서 일어났을 것입니다. 당시 영국 투기꾼들은 침몰한 배에서 보물을 인양하는 데 사용되는 잠수 벨에 대해 매우 흥분했습니다. 그러나 1690년대에 대해 흥미로운 점은 그 역시 통화 혼란과 저금리의 시대였다는 것입니다. 내 책에서 내가 하고 있는 것은 거품의 기술적 측면과 심리적 측면을 제쳐두고 오로지 금전적 토대에만 집중하는 것입니다. 

내가 주장하는 바는 금리가 너무 낮게 내리면 사람들은 투기적 시도에 빠져 수익을 쫓는다는 것입니다. 이것을 설명하는 한 가지 방법은 투자에서, 미래 현금 흐름을 현재 가치로 다시 할인하려면 할인율이 필요합니다. 금융에서 가장 먼저 배우는 것입니다. 따라서 할인율이 매우 낮을 때 가장 투기적인 벤처가 매우 높은 가치로 상승해야 한다는 것은 놀라운 일이 아닙니다.

초저금리 시대는 글로벌 금융위기 이후 중앙은행이 통화 마개를 개방하면서 시작됐다. 그 후 몇 년 동안 그들은 경제가 지속적으로 디플레이션 위기에 처해 있다고 주장했습니다. 그게 실수였나요?

예. 가격 수준 하락에 대한 이러한 우려는 크게 잘못 판단되었습니다. 국제결제은행(Bank for International Settlements)은 몇 년 전 흥미로운 논문을 발표했는데 , 여기서 역사적으로 디플레이션 발생률을 조사한 결과 디플레이션 기간과 경제 성장 또는 금융 위기 사이에는 실질적인 상관관계가 없다는 사실을 발견했습니다. 그들은 높은 디플레이션이 실제로 깊은 경기 침체와 동시에 발생했던 1930년대의 대공황이 단독 사례라는 것을 발견했습니다. 우리는 그 경험을 반드시 일반화해서는 안 됩니다.

좋은 디플레이션과 나쁜 디플레이션을 구분해야 한다고요?

네, 저는 생산성 증가에서 오는 좋은 디플레이션과 신용 및 은행 시스템의 붕괴에서 오는 나쁜 디플레이션을 구별합니다. 좋은 형태의 디플레이션은 실제로 일하는 사람들에게 이익이 됩니다. 왜냐하면 물건이 더 저렴해지기 때문입니다. 당신의 컴퓨터, 당신의 다음 차는 작년보다 조금 더 저렴합니다. 기술 향상은 가격을 낮춥니다: 마음에 들지 않는 것은 무엇입니까?

그리고 중앙은행이 이런 종류의 디플레이션에 무슨 수를 써서라도 맞서려고 한 것이 잘못되었다고 말씀하십니까?

2%의 인플레이션 목표를 적극적으로 추구하고 가장 가벼운 형태의 디플레이션에 대한 공포 속에서 끊임없이 살아감으로써 그들은 우리에게 초저금리를 제공했을 뿐만 아니라 모든 거품이라는 측면에서 의도하지 않은 결과를 초래했습니다. 그들은 또한 막대한 자본의 잘못된 배분을 조장했고, 경제의 과도한 금융화와 부채의 증가를 야기했습니다. 이 모든 것을 종합하여 그들은 낮은 생산성 성장 환경을 조성하고 부추겼습니다.

금융 위기 이후 10년 이상 동안 인플레이션은 오르지 않았습니다. 이제 복수심을 가지고 돌아왔습니다. 왜 지금?

위기 후 초기 몇 년 동안 양적 완화의 첫 번째 라운드 동안 중앙 은행이 창출한 화폐는 은행 시스템에 남아 있었고 실물 경제에 전혀 영향을 미치지 않았습니다. 이 모든 기간 동안 중앙 은행가들은 소비자 물가 인플레이션에 협소하게 초점을 맞추었으며 자산 가격 상승이나 부채 수준 상승에 대해서는 전혀 신경 쓰지 않았습니다. 그리고 그들은 매우 만족했습니다. 

코비드 팬데믹이 닥쳤을 때, 그들은 나가서 약 8조 달러를 총체적으로 인쇄하여 거의 같은 양의 정부 지출에 자금을 조달하여 역사상 가장 큰 평시 적자를 직접 수익화했습니다. 그리고 놀랍게도, 놀랍게도, 우리는 이제 상승하고 있는 불안정한 인플레이션을 가지고 있습니다. 갑자기 우리는 이런 종류의 인플레이션이 너무 낮다고 여겨질 때보다 일하는 사람들에게 훨씬 더 고통스럽다는 것을 알게 되었습니다. 물가가 매년 1%씩만 오르기 때문에 생활비 위기에 대해 불평하는 사람들이 없었습니다. 오늘 우리는 합니다. 우리는 지금 이 금전적 극단주의의 큰 숙취에 눈을 뜨고 있습니다.

수년 동안 중앙 은행은 2%의 인플레이션 목표를 달성하기 위해 거의 종교적인 열정을 보여 왔습니다. 그 목표는 어디에서 오는가?

그것은 약간의 미스터리입니다. 뉴질랜드 중앙은행은 1990년대 초에 특정 인플레이션 목표를 채택한 최초의 중앙은행이었고, 당시에는 정말 원숭이가 그랬던 것처럼 생각합니다. 한 중앙 은행이 다른 중앙 은행을 따랐습니다. 고 폴 볼커(Paul Volcker)는 실제로 2% 목표에 대한 근거가 없다고 말했습니다. 물론, 그 아이디어는 디플레이션의 공포에 대한 약간의 완충 장치를 제공하는 것이었습니다. 그러나 디플레이션 공포를 사지 않는다면 2% 인플레이션을 목표로 하는 것 자체가 말이 되지 않습니다. 

일반적으로 좁은 목표를 설정하는 것은 좋지 않은 생각입니다. 그러면 사람들은 목표 밖의 것을 고려하지 않기 때문입니다. 광범위한 문헌에 따르면 누군가가 목표를 추구할 때마다 모든 종류의 의도하지 않은 결과가 발생합니다. 왜냐하면 사람들은 목표를 노리기 때문입니다. 볼커는 그것을 믿지 않았다. BIS의 전 수석 이코노미스트인 William White는«가격 안정성은 충분합니까?» . 그의 동료인 Claudio Borio는 중앙 은행이 부채 주기, 부동산 가격 및 자산 가격과 같은 다른 것들을 통합해야 한다는 아이디어를 옹호하는 금융 주기 모델을 개발했습니다.

오늘날 미국에서는 9% 이상의 인플레이션이, 유럽에서는 8% 이상의 인플레이션이 발생합니다. 연준이 연준 기금 금리를 인상하고 있으며 ECB가 곧 시작할 것입니다. 그들은 충분히 빨리 움직이고 있습니까?

솔직히 말하면 그들은 '하면 망하고, 안 하면 망한다'는 상황이다. 이러한 초저금리 정책을 오랫동안 추구함으로써 경제와 금융 시스템에 많은 허약함을 만들어 냈습니다. 우리는 금융 위기 이후의 통화 정책을 «캔을 걷어차기»라고 불렀습니다. 

기억하시나요? 글쎄, 그들은 너무 오랫동안 깡통을 걷어찼기 때문에 그들이 계산일을 연기하고 있다는 사실을 잊어버렸습니다. 경제를 붕괴시키지 않고 금리를 정상화하는 것은 대체로 불가능할 것입니다. 금융 시장은 올해 들어 큰 혼란을 겪었습니다. 비록 금리가 이제 겨우 오르기 시작했고 여전히 실질적으로는 매우 부정적입니다.

그렇다면 이것은 시작에 불과했습니까?

모르겠어요. 내가 말할 수 있는 것은 이자율을 정상화할 때 부동산이나 주식 시장에서 많은 가치 평가가 의미가 없다는 것을 알 수 있다는 것입니다. 유럽에서는 깡통을 걷어차서 유로화의 근본적인 문제를 해결하지 못했습니다. 거의 정확히 10년 전 그의 «Whatever it take» 연설을 통해 ECB의 수장인 Mario Draghi가 달성한 것은 유럽의 지급 능력 위기를 단순한 유동성 위기로 재정의하는 것이었습니다. 이는 ECB가 지급 불능으로 간주될 수 있는 국가에 자금을 지원할 수 있음을 의미했습니다. 

이제 이자율이 상승함에 따라 이탈리아 부채 스프레드가 상승하는 것을 볼 수 있으며 우리는 다시 유럽 부채 위기의 가장자리에 있습니다. 이것은 일반적인 관찰입니다. 이자율이 상승함에 따라 이자율이 더 오랫동안 더 낮게 유지될 것이라는 가정 하에 검증된 많은 부채 구조, 흔들리기 시작합니다. 금융 위기 이후, 우리는 전 세계적으로 상당한 부채를 축적했으며, 이는 QE로 인해 더욱 악화되었습니다. 이 부채는 불안정성을 높일 가능성이 있습니다.

특정 문제는 어디에서 보나요?

금융 위기 이후 10년은 금융 규제에 관한 것이었습니다. 그러나 규제를 우회하는 것을 의미하는 규제 차익거래는 거의 오랫동안 관심을 가져왔습니다. 5천년 전 함무라비 왕이 다스리던 메소포타미아로 거슬러 올라갑니다. 오늘날 우리는 금융 규제 차익 거래가 얼마나 이루어졌는지, 그리고 취약성의 정확한 성격을 잘 모릅니다. 하지만 우리가 알고 있는 것은 금리가 상승하는 환경에서 저렴한 자본으로 인해 번성했던 많은 기업들이 문제에 부딪힐 것이라는 점입니다. 

이것은 좀비 회사뿐만 아니라 우주 관광 회사와 같은 초첨단 기술에도 적용됩니다. 전형적인 좀비를 예로 들면 이탈리아 시멘트 회사와 화려한 SPAC 인수 거래를 한 비행 택시 벤처를 예로 들 수 있습니다. 공통점은 둘 다 생존을 위해 저렴한 자본과 낮은 이자율에 의존한다는 것입니다. 자본 비용이 상승함에 따라 자본 재분배가 있을 것입니다.

파산의 물결을 의미합니까?

자본이 저수익 사업에서 고수익 사업으로 재분배되는 것이 필수적입니다. 그것이 경제 침체의 정화 기능이며, 경제학자들은 이를 핏스톱(pit stop) 침체 이론이라고 부릅니다. 경제는 피트 스톱을 취한 다음 이전보다 더 빠르게 도로로 복귀합니다. 우리는 2008/09년 피트 스톱 경기 침체를 피했습니다. 1930년대 이후 가장 큰 경기 침체였지만 실제 지급 불능은 이전 경기 침체보다 훨씬 낮았습니다. 많은 정화, 많은 자본 재할당이 아직 일어나지 않았습니다.

연준은 이제 막 시작했지만 나스닥은 30%, S&P 500은 20%, 비트코인은 폭락했습니다. ECB는 아직 움직이지 않았고 이탈리아의 수익률 스프레드는 이미 상승하고 있습니다. 시스템은 얼마나 견딜 수 있습니까?

시스템은 매우 취약합니다. 세계가 산산조각나지 않고는 더 높은 이자율에 실제로 대처할 수 없다는 내 기본 이론이 맞다면 중앙 은행은 그들보다 앞서 매우 힘든 시간을 보낼 것입니다. 많은 관찰자들이 오늘날 1970년대와 유사점을 도출하지만, 저는 상황이 그 당시보다 훨씬 더 도전적이라고 말하고 싶습니다. 70년대에 비해 오늘날 우리는 훨씬 낮은 이자율, 훨씬 더 높은 부채 및 훨씬 더 부풀려진 자산 평가를 가지고 있습니다.

그러면 어떻게 될까요?

내가 보는 70년대와 실제적으로 유사한 것 중 하나는 일련의 인플레이션 주기의 가능성입니다. 사람들은 사물이 직선으로 움직인다고 생각하는 경향이 있지만 실제로는 그렇지 않습니다. 70년대에 우리는 인플레이션과 함께 스톱-고(stop-go) 사이클을 겪었고, 그것은 우리가 다시 경험할 수 있는 것입니다. 우리가 불안정한 상황에 있는 경우, 단계 전환에서 인플레이션 단계에서 디플레이션 단계로 매우 빠르게 이동할 수 있습니다. 

인플레이션이 무너지면 중앙 은행이 통화 마개를 다시 열어 인플레이션이 다시 치솟는 것을 볼 수 있었습니다. 자동차 경주를 하고 브레이크를 세게 밟았다가 갑자기 멈추었다가 다시 앞으로 총을 쏘는 것처럼 생각하십시오. 우리는 다음 단계에서 큰 금전적 대응을 할 가능성이 있습니다. 그리고 위험은 통화에 대한 신뢰를 갑자기 잃게 된다는 것입니다. 화폐의 속도가 폭발하면 상황이 잠재적으로 매우 불안정해집니다.

이것은 오히려 우울하게 들립니다.

우울하게 들릴 생각은 전혀 없습니다. 저는 우리가 수십 년 동안 부채를 쌓아왔다는 사실을 깨달아야 한다고 생각합니다. 이 부채 슈퍼사이클은 두 가지와 관련이 있습니다. 첫째, 각 경기 침체 동안 정부는 대규모 구제금융을 제공했고, 둘째, 중앙은행(주로 연준)은 항상 금리를 낮추어 사람들과 기업이 부채를 늘리도록 부추겼습니다. 우리는 40년 동안 채권 강세장을 겪었습니다. 그것은 부채 슈퍼 사이클에 대한 하나의 거대한 역풍이었습니다. 나는 이제 우리가 그 주기의 끝에 있다고 생각합니다. 

채권 주기를 호출하는 것은 매우 어렵습니다. 왜냐하면 그것들은 당신의 일생에 한 번 또는 두 번 밖에 없기 때문입니다. 하지만 제 생각에는 그것이 바뀌었다고 생각합니다. 앞으로 우리는 내가 설명한 stop-go 방식으로 더 많은 인플레이션을 겪을 것이며, 이자율이 상승하고 금융 시장의 변동성이 훨씬 더 커질 것입니다. 그것은 투자자들의 삶을 훨씬 더 어렵게 만들 것입니다. 그러나 많은 투자자들이 실제로 아무 것도 하지 않음으로써 너무 많은 돈을 벌었기 때문에 그것이 반드시 나쁜 것은 아닙니다. 그들은 적시에 적절한 시장에 있었을 뿐입니다.

오늘날 금융 시장에서 활동하는 거의 모든 사람들은 Alan Greenspan이 비공식적으로 도입한 Fed Put에 익숙해져 있습니다. 끝났어?

미국 경제학자 Herb Stein은 다음과 같이 말했습니다. 영원히 계속될 수 없는 일은 계속되지 않을 것입니다. 그린스펀 풋의 수명 동안, 말하자면 지난 30년 동안 사람들은 중앙은행이 한계에 다다랐고, 연준이 총알이 바닥났다는 등의 말을 계속했습니다. 그러나 우리가 본 것은 중앙 은행가들이 상상할 수 있는 것보다 더 혁신적인 것으로 밝혀졌다는 것입니다. 지금은 이를 깨닫기가 어렵지만 2009년까지 아무도 마이너스 금리를 부과하는 것을 심각하게 생각하지 않았습니다. 그것은 단지 가능하지 않아 보였다. 

그러나, 그리고 이것이 결정적인 요점입니다. 인플레이션이 낮기 때문에 중앙 은행가들이 이런 식으로 행동할 수 있다는 견해에 모든 것이 정립되었습니다. 그리고 왜 낮았을까? 건전한 통화 정책 때문입니다. 그들은 그것을 스스로에게 다시 언급했습니다! 그리고 이제 인플레이션이 통제 불능 상태가 되는 순간, 그들은 말합니다.

그리고 지금 그들은 결박에 있습니까?

오늘날 Fed Put의 여지는 훨씬 적습니다. 이는 실제로 시스템 내의 불균형(높은 부채 수준, 자본의 잘못된 배분, EU 국가의 잠재적 지급 불능)이 전면에 나타날 수 있음을 의미합니다. Fed Put의 두 가지 기능인 낮은 시장 변동성과 높은 밸류에이션이 훼손되었습니다. 따라서 변동성은 증가하고 밸류에이션은 하락합니다.

이 곤경에서 벗어나 더 건강한 시스템으로 가는 방법이 있습니까?

나는 인플레이션을 일종의 구조적 불균형의 해결이라고 봅니다. 사회가 분배 문제를 해결하기 위한 조치를 취하지 못한다면 인플레이션이 하는 일 중 하나는 케이크의 크기를 부풀리는 것입니다. 물론 인플레이션은 순조로운 과정이 아니며 위치가 좋지 않은 일부 사람들에게는 매우 고통스러운 일입니다. 

우리는 제2차 세계 대전 이후부터 재정적 억압(예: 인플레이션이 정부 부채 금리보다 높았던 시기)이 막대한 공공 부채를 줄일 수 있음을 알고 있습니다. 인플레이션은 불균형을 해결하는 잔인하고 무자비한 방법입니다. Paul Volcker가 1979년에 결국 인수했을 때 그는 인플레이션을 통제했고 그 과정에서 두 번의 끔찍한 경기 침체를 일으켰습니다. 그 후 비교적 순조로운 항해 기간이 있었습니다.

오늘날의 중앙 은행가들에게 볼커의 지위를 부여합니까?

볼커는 1979년 8월 지미 카터에 의해 임명되었으며, 미국 대중이 인플레이션에 질려 있다는 인식이 없었다면 대통령은 볼커에게 그 권한을 부여하지 않았을 것입니다. 나는 모든 중앙 은행가들이 정치적 동물이라고 생각하지만, 그들은 그렇지 않은 척합니다. 지금은 주로 거칠게 말하지만 여전히 천천히 움직입니다. 그들은 실제로 겪을 고통이 너무 크다는 것을 알고 있습니다. 심각한 경기 침체를 초래할 것입니다.

그러나 당신이 말했듯이: 중앙 은행가들은 그들의 인지된 성공을 그들 자신에게 다시 언급했습니다. 그들은 자신이 모든 것을 올바르게 했다고 확신했거나 여전히 확신하고 있지 않습니까?

중앙 은행가들은 주로 학계의 화폐 경제학자들에게서 비롯됩니다. 그들은 시야가 다소 좁고, 스스로를 칭찬하는 경향이 있으며, 특히 학계 외부에서 온 불협화음 정보를 거부하는 매우 심오한 경향이 있습니다. BIS의 경제학자는 중앙 은행 커뮤니티에서 널리 읽히고 널리 무시된다는 농담이 있습니다. Claudio Borio와 Bill White는 이 이야기의 영웅입니다. 

결국, 그들은 마지막 웃음을 갖게 될 것입니다. 그들의 경제는 훨씬 더 풍부하고 지적으로 다양하며 역사에 더 많이 의존합니다. 그것은 중앙 은행가들 사이에서 인기가 없었습니다. Bill White의 두 논문, «가격 안정성이 충분합니까?» 를 읽으십시오. 2006년과 그의 2012년 논문에서«매우 쉬운 통화 정책과 의도하지 않은 결과의 법칙» . 모든 사람이 볼 수 있도록 항상 거기에 있었습니다. 그러나 중앙 은행이 결산일을 연기할 수 있는 한 우리의 근본적인 문제에 대한 답을 찾을 필요는 없었습니다.

그들이 지금 배울 것이라고 생각합니까?

누가 알겠습니까, 아마도 우리 모두는 미래에 조금 더 어른이 될 것입니다. 우리에게 필요한 것은 경제와 금융에 대한 더 나은 이해입니다. 투기적 종이 이윤을 창출하기보다 생산적인 목적을 위해 자본을 배분하는 데 주로 금융이 사용되는 세상에서 우리가 살 수 있도록.

당신의 책에서 당신은 경기 침체 후에 더 건강한 시스템을 갖기 위해서는 경기 침체기에 정화 과정이 필요하다는 하이에크 또는 슘페터의 견해에 공감합니다. 우리 민주주의가 그런 고통을 겪을 능력을 잃었습니까?

1980년대 초반의 두 번의 Volcker 경기 침체가 매우 심각했지만 미국 고용 시장에서 매우 높은 이직률로 특징지어졌다는 점에 주목하는 것은 흥미롭습니다. 일자리 파괴와 창출은 창조적 파괴의 신호입니다. 역사적으로 고용 해지율과 장기 이자율은 서로를 추적합니다. 오늘 제 견해는 인플레이션을 통제하기 위해 더 높은 이자율로 되돌아간 다음 절실히 필요한 자본 재분배를 얻을 수 있다는 것입니다. 

고통스럽겠지만 장기적으로는 경제에 좋을 것입니다. 대안은 우리가 지난 12년 동안 본 것이 경제 및 정치 생활에 대한 더 큰 중앙 계획의 서곡인 세상입니다. 우리가 그 길을 간다면 우리가 알고 있는 자본주의는 살아남지 못할 것이라고 말하고 싶습니다.

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